Home Bias: Warum italienische Anleger Italien übergewichten

Eni, Enel, Intesa, und sonst wenig

Ein Anleger öffnet sein Depot und findet darin Eni, Enel, Intesa Sanpaolo, ein paar BTP-Anleihen und einen Mischfonds, den ihm die Bankfiliale um die Ecke verkauft hat. Fragt man ihn, warum er genau diese Werte gewählt hat, lautet die Antwort fast immer gleich: “Das sind Unternehmen, die ich kenne, ich sehe sie jeden Tag, ich verstehe, was sie tun.” Diese Überlegung ist intuitiv, und vollkommen nachvollziehbar. Sie ist aber auch, fast immer, ein Fehler in der Portfoliokonstruktion.

Italien macht heute weniger als 1% der weltweiten Aktienmarktkapitalisierung aus, und trotzdem allokiert ein großer Teil der italienischen Anleger weiterhin einen deutlich höheren Anteil ihres Vermögens in heimische Aktien und Anleihen. Diese Lücke zwischen dem tatsächlichen Gewicht eines Landes an den globalen Märkten und dem Gewicht, das ihm seine eigenen Anleger in ihren Portfolios geben, hat in der Verhaltensökonomie einen präzisen Namen: Home Bias, oder Heimatmarkt-Verzerrung.

Es ist kein ausschließlich italienisches Phänomen, und es ist auch nicht vollständig irrational. Aber zu verstehen, woher es kommt und was es wirklich an verpasster Diversifikation kostet, ist der erste Schritt, um bewusst zu entscheiden, wie viel Italien tatsächlich ins Portfolio gehört.

Was Home Bias ist und woher er kommt

Home Bias ist die gut dokumentierte Tendenz von Anlegern, Vermögenswerte ihres eigenen Landes weit über das hinaus zu übergewichten, was eine rein global ausgerichtete Anlagelogik nahelegen würde. Das Phänomen wird in der Verhaltensökonomie seit Anfang der 1990er Jahre untersucht und zeigt sich, in unterschiedlicher Intensität, auf fast allen Märkten der Welt: Sogar amerikanische Anleger, die im größten Aktienmarkt der Welt leben, tendieren dazu, heimische Aktien gegenüber dem tatsächlichen Gewicht der USA in einem globalen Index zu übergewichten.

Drei psychologische Mechanismen nähren dieses Phänomen, und keiner von ihnen hält einer genauen Prüfung stand.

Die gefühlte Vertrautheit. Wir erkennen die Marken wieder, wir lesen jeden Tag Nachrichten über heimische Unternehmen in der Zeitung, und diese Vertrautheit wird unbewusst mit einem echten Informationsvorteil verwechselt. Aber Schlagzeilen über Eni zu lesen verschafft keinen Vorteil gegenüber den Millionen anderer Anleger, die im selben Moment genau dieselben Schlagzeilen lesen.

Die Illusion des Informationsvorteils. Viele Anleger glauben, Unternehmen aus ihrem eigenen Land “besser zu verstehen”. Auf einem effizienten Markt, auf dem öffentliche Informationen rasch in die Kurse einfließen, führt dieser vermeintliche Vorteil selten zu einer systematisch höheren Rendite.

Der Komfort der eigenen Währung. Investitionen in Vermögenswerte, die in der eigenen Währung notieren, beseitigen die gefühlte Belastung durch Wechselkursrisiken, auch wenn dieses Risiko, verteilt über ein gut gebautes globales Portfolio, oft weniger bedeutsam ist als der Diversifikationsvorteil, auf den man verzichtet, um es zu vermeiden.

Keiner dieser drei Faktoren ist ein solider finanzieller Grund, Vermögen in einem einzigen Land zu konzentrieren, das nur einen winzigen Bruchteil der Weltwirtschaft ausmacht.

Wie viel Gewicht Italien an den globalen Märkten tatsächlich hat

Um das Ausmaß des Problems zu verstehen, braucht man zwei Zahlen: eine wirtschaftliche und eine marktbezogene.

Die erste: Italien erzeugt etwa 1,5 bis 2% des weltweiten BIP, ein bescheidener, aber nicht zu vernachlässigender Anteil für ein einzelnes europäisches Land. Die zweite, für Aktienanleger weitaus relevantere Zahl ist ganz anders: Die Marktkapitalisierung der Mailänder Börse macht heute weniger als 1% der weltweiten Aktienmarktkapitalisierung aus, oft mit rund 0,5 bis 0,6% nach den gängigsten Klassifikationen (MSCI, FTSE) angegeben. Diese Lücke ist kein statistischer Fehler: Sie spiegelt die Tatsache wider, dass der italienische Aktienmarkt im Verhältnis zum wirtschaftlichen Gewicht des Landes historisch unterdimensioniert war, mit einer relativ geringen Zahl börsennotierter Unternehmen und einer Marktkapitalisierung, die sich auf wenige Dutzend Werte konzentriert.

Wer ein nach Marktkapitalisierung gewichtetes globales Aktienportfolio aufbaut, etwa über einen ETF auf den MSCI World oder MSCI ACWI, landet damit bei einem extrem kleinen Anteil italienischer Aktien, oft unter 1% der Gesamtallokation. Das ist keine Eigenheit des Produkts, sondern ein genaues Abbild davon, wie wenig Gewicht Italien im globalen Anlageuniversum tatsächlich hat.

Regelmäßige Erhebungen zum Anlageverhalten italienischer Haushalte zeigen jedoch das gegenteilige Bild: Ein erheblicher Teil des Finanzvermögens bleibt in heimischen Instrumenten gebunden, italienischen Aktien, italienischen Staatsanleihen, Fonds und Versicherungen, die über das nationale Bankennetz vertrieben werden, weit über das hinaus, was das tatsächliche Gewicht Italiens an den globalen Märkten rechtfertigen würde.

Die versteckten Kosten: sektorale, nicht nur geografische Konzentration

Der Aktien-Home-Bias in Italien erzeugt nicht nur eine geografische Konzentration. Er erzeugt auch, fast automatisch, eine starke sektorale Konzentration, weil der FTSE MIB Index von einer kleinen Zahl an Sektoren dominiert wird.

Banken und Versicherer (Intesa Sanpaolo, UniCredit, Generali, Mediobanca, Banco BPM) machen zusammen mit Versorgern und Energiewerten (Eni, Enel, Terna, Snam) einen sehr großen Teil der Marktkapitalisierung des FTSE MIB aus, historisch oft über 55 bis 60% des Index. Ein reines Italien-Aktienportfolio ist also nicht nur auf ein einziges Land konzentriert, es ist auch strukturell fast ohne Zugang zu Sektoren wie Technologie, globalem Konsum oder innovativer Gesundheitsversorgung, Sektoren, die in einem globalen Index wie dem MSCI World ein völlig anderes Gewicht haben, wo Technologie allein oft 20 bis 25% der Gesamtkapitalisierung übersteigt.

Diese Tabelle ist kein Urteil über die Qualität börsennotierter italienischer Unternehmen. Eni, Enel und die großen Banken sind solide Unternehmen mit nachvollziehbaren Fundamentaldaten und einer langen Börsenhistorie. Es geht nicht um die Qualität einzelner Werte, sondern um die strukturelle Konzentration, die entsteht, wenn sie fast die gesamte Aktienexposition eines Portfolios ausmachen.

BTP und Festgeld: der Home Bias im vermeintlich “sicheren” Teil

Es gibt eine subtilere Form des Home Bias, die den Teil des Portfolios betrifft, den viele Anleger für “risikofrei” halten: italienische Staatsanleihen und Festgeldkonten bei italienischen Banken.

Ein Anleger, der einen erheblichen Teil seines Vermögens in BTP und heimische Festgeldkonten allokiert, glaubt oft, das Risiko eliminiert zu haben, während er in Wirklichkeit lediglich das staatliche und bankbezogene Kreditrisiko auf einen einzigen Emittenten, den italienischen Staat, und ein einziges Finanzsystem, das heimische, konzentriert hat. Das heißt nicht, dass BTP eine schlechte Anlage wären: Italienische Staatsanleihen profitieren von einem günstigen Steuersatz von 12,5% (siehe den Artikel zum Aufbau einer BTP-Laufzeitentreppe ) und bleiben eine legitime, oft effiziente Wahl für den defensiven Teil eines Portfolios.

Entscheidend ist, klar zwischen zwei Formen des Home Bias zu unterscheiden, die unterschiedlich zu beurteilen sind.

Der Aktien-Home-Bias lässt sich finanziell fast nie rechtfertigen: Es gibt keinen stichhaltigen Grund, warum Aktien italienischer Unternehmen als Kategorie eine höhere risikoadjustierte Rendite erzielen sollten als ein global diversifizierter Aktienindex mit Tausenden von Werten und Dutzenden von Sektoren.

Der Anleihen-Home-Bias hingegen ist teilweise gerechtfertigt: Wer in Italien lebt und in Euro ausgibt, hat festverzinsliche Bedürfnisse in der eigenen Währung, und eine Allokation in Staatsanleihen reduziert das Wechselkursrisiko im defensiven Teil des Portfolios, zusätzlich zum günstigen Steuerregime. Eine BTP-Allokation im Anleihenteil ist für sich genommen nicht der gleiche Fehler wie eine Übergewichtung italienischer Aktien.

Wann etwas Home Bias Sinn macht, und wann nicht

Nicht jede heimische Exposition ist irrational. Es lohnt sich, die Fälle zu trennen, in denen ein wenig Italien im Portfolio finanziell sinnvoll ist, von jenen, die reine Gewohnheit sind.

Fälle, in denen ein heimischer Anteil Sinn macht:

• Der defensive Anleihenteil, aus den bereits genannten steuerlichen und währungsbezogenen Gründen.
• Eine kleine, bewusste Satelliten-Position in einzelnen italienischen Aktien, wenn der Anleger tatsächlich über sektorspezifisches Wissen verfügt (etwa weil er in diesem Sektor arbeitet) und das daraus resultierende Konzentrationsrisiko bewusst akzeptiert.
• Kurzfristiger Liquiditätsbedarf in Euro, bei dem die operative Einfachheit eines heimischen Instruments einen praktischen Wert haben kann.

Fälle ohne solide finanzielle Begründung:

• Ein Aktienportfolio, das fast ausschließlich aus italienischen Werten besteht, entstanden aus Gewohnheit oder Vertrauen in den lokalen Bankberater.
• Die implizite Annahme, dass man ein Unternehmen durch lokale Medienberichte “kennt” und das einem echten Informationsvorteil an den Märkten gleichkäme.
• Globale ETFs systematisch zu vermeiden aus Angst vor einem oft überschätzten Wechselkursrisiko, ohne es gegen den Diversifikationsvorteil abzuwägen, auf den man bei Tausenden von Werten und Dutzenden von Währungen verzichtet.

Wie man den eigenen Home Bias korrigiert

Einen über Jahre aufgebauten Home Bias zu korrigieren erfordert nicht, alles an einem Tag zu verkaufen: Es erfordert einen schrittweisen, steuerlich effizienten Plan.

Erster Schritt: die aktuelle Exposition messen. Bevor man etwas korrigiert, muss man genau wissen, welches Gewicht italienische Werte heute am gesamten Aktienportfolio haben, nicht gefühlsmäßig, sondern mit echten Zahlen, einschließlich der heimischen Positionen, die sich oft in Fonds und Versicherungen mit generischem Namen verstecken.

Zweiter Schritt: neue Einzahlungen auf die fehlende globale Exposition lenken. Statt bestehende Positionen zu verkaufen und unnötige steuerpflichtige Gewinne auszulösen, besteht der steuerlich effizientere Weg darin, neue monatliche Beiträge, etwa einen Sparplan auf einen MSCI World oder FTSE All-World ETF, dorthin zu lenken, wo die Lücke besteht, und das relative Gewicht Italiens auf natürliche Weise schrumpfen zu lassen, während das globale Portfolio wächst.

Dritter Schritt: eine bewusste Obergrenze für Italien festlegen. Es ist nicht nötig, die heimische Exposition vollständig auf null zu setzen. Entscheidend ist, vorab einen Prozentsatz festzulegen, typischerweise im Bereich von 2 bis 5% für alle, die eine bewusste Übergewichtung beibehalten möchten, oberhalb dessen die Konzentration nicht mehr durch eine erwartete Mehrrendite ausgeglichen wird.

Vierter Schritt: Aktien und Anleihen unterschiedlich behandeln. Wie oben gezeigt, verdient der italienische Anleihenteil eine andere Behandlung als der Aktienteil. Es ist sinnvoll, zunächst den Aktien-Home-Bias zu korrigieren, während man gleichzeitig einen angemessenen Anteil italienischer Staatsanleihen im defensiven Teil des Portfolios behält.

Wie Wallible hilft, den eigenen Home Bias zu messen

Zu verstehen, welches Gewicht italienische Positionen im gesamten Portfolio tatsächlich haben, Depot, Fonds und Versicherungen zusammen, ist schwieriger als es klingt, wenn die Positionen über mehrere Produkte und Anbieter verteilt sind. Mit Wallible kannst du die vollständige Zusammensetzung deines Portfolios hochladen und die aggregierte geografische und sektorale Exposition über alle Positionen sehen, verglichen mit einer globalen Benchmark wie dem MSCI World, statt sie anhand einzelner Depotauszüge nur zu schätzen.

Häufig gestellte Fragen

Ist der Besitz einiger italienischer Aktien im Portfolio immer ein Fehler?

Nein. Das Problem ist nicht, überhaupt italienische Aktien zu besitzen, sondern einen weit höheren Anteil zu halten, als es dem tatsächlichen Gewicht Italiens an den globalen Märkten entspricht, ohne einen konkreten Grund dafür. Eine kleine, bewusste Satelliten-Position, etwa im Bereich von 2 bis 5% des Aktienportfolios, ist eine legitime Entscheidung, wenn sie mit Bedacht getroffen wird.

Warum enthalten globale ETFs so wenig Italien?

Weil sie Indizes replizieren, die nach Marktkapitalisierung gewichtet sind, und die Marktkapitalisierung der Mailänder Börse heute weniger als 1% der weltweiten ausmacht. Ein ETF auf den MSCI World oder FTSE All-World spiegelt dieses Verhältnis genau wider, er ignoriert Italien nicht aus einer Entscheidung des Emittenten heraus.

Sind auch BTP im Portfolio eine Form von Home Bias, die korrigiert werden muss?

Teilweise ja, aber mit einer anderen Logik als bei Aktien: Wer in Italien lebt und in Euro ausgibt, hat festverzinsliche Bedürfnisse in der eigenen Währung, und BTP bieten einen günstigen Steuersatz von 12,5%. Ein Anteil italienischer Staatsanleihen im defensiven Teil des Portfolios lässt sich leichter rechtfertigen als ein gleich hoher Anteil in Aktien.

Wie lange dauert es, einen über Jahre aufgebauten Home Bias zu korrigieren?

Das hängt von der Portfoliogröße und den monatlichen Einzahlungen ab, aber der effizienteste Weg ist nicht, alles sofort zu verkaufen: Es ist, neue Beiträge in die fehlende globale Exposition zu lenken und das relative Gewicht Italiens über die Zeit schrittweise schrumpfen zu lassen, ohne unnötige steuerpflichtige Gewinne auszulösen.

Betrifft Home Bias nur italienische Anleger?

Nein, es ist ein dokumentiertes Phänomen auf fast allen Märkten der Welt, einschließlich der USA, wo Anleger heimische Aktien weiterhin gegenüber dem tatsächlichen Gewicht der USA in einem globalen Index übergewichten, obwohl es bereits der größte Markt der Welt ist. In Italien ist das Phänomen einfach sichtbarer, weil die Lücke zwischen gefühltem wirtschaftlichem Gewicht und tatsächlichem Gewicht an den globalen Märkten viel größer ist.

Nächster Schritt

Home Bias entsteht nicht aus einer bewussten Entscheidung, sondern aus Vertrautheit, Gewohnheit und dem Vertriebsnetz, über das die meisten italienischen Anleger erstmals mit den Märkten in Kontakt kommen. Ihn zu korrigieren erfordert keine drastische Maßnahme, sondern genau zu wissen, welches Gewicht Italien heute im eigenen Portfolio hat, und einen Plan, es im Laufe der Zeit neu auszurichten.

Mit Wallible kannst du:

• Die geografische und sektorale Zusammensetzung deines Portfolios analysieren und sie mit einer globalen Benchmark wie dem MSCI World vergleichen
• Die Logik eines diversifizierten Portfolios im Artikel zum faulen Portfolio vertiefen
• Entdecken, wie Gold, ein weiteres Diversifikationsinstrument, in ein globales Portfolio passt, im Leitfaden Gold im Portfolio
• Die Gesamtallokation nach Alter im Artikel zur Asset Allocation nach Alter überprüfen