Währungsrisiko bei ETFs: Gehedgt oder ungehedgt? Ein praktischer Leitfaden

Der Index ist um 8% gestiegen. Ihre Rendite betrug 1%

Sie schauen sich Ihren MSCI World ETF am Jahresende an. Der Index ist in Dollar um 8% gestiegen. Sie öffnen die App Ihres Brokers und sehen eine Rendite von 1%. Kein Fehler, keine versteckte Gebühr: dazwischen liegt der Euro/Dollar-Wechselkurs, der sich im selben Zeitraum gegen Sie entwickelt und fast den gesamten Gewinn aufgezehrt hat.

Das ist das Währungsrisiko, eine Komponente von Rendite und Volatilität, die die meisten ETF-Anleger unwissentlich in ihrem Portfolio tragen. Es ist kein Produktfehler und kein Tracking-Fehler: Es ist ein strukturelles Merkmal jedes ETFs, der in Vermögenswerte investiert, die in einer anderen Währung als dem Euro notieren. Dieser Leitfaden erklärt, was Währungsrisiko ist, wie groß es sein kann, wie währungsgesicherte (hedged) ETFs funktionieren und wann die Wahl einer gehedgten Anteilsklasse tatsächlich sinnvoll ist.

Was Währungsrisiko für ETF-Anleger bedeutet

Wenn Sie einen ETF kaufen, der Aktien oder Anleihen in Dollar, Yen oder Pfund hält, hängt Ihre Rendite in Euro von zwei unabhängigen Faktoren ab: der Wertentwicklung des zugrunde liegenden Vermögenswerts in seiner eigenen Währung und der Veränderung des Wechselkurses zwischen dieser Währung und dem Euro.

Vereinfacht lässt sich die Euro-Rendite einer in Dollar notierten Anlage so aufteilen:

$$ R_{EUR} \approx R_{USD} + R_{EUR/USD} $$

wobei $R_{USD}$ die Rendite des Vermögenswerts in Dollar und $R_{EUR/USD}$ die Veränderung des Wechselkurses ist (wie stark der Dollar gegenüber dem Euro gewonnen oder verloren hat). Wenn der Dollar gegenüber dem Euro schwächer wird, während der Index steigt, wird ein Teil oder der gesamte Gewinn aufgezehrt. Wenn der Dollar stärker wird, kann Ihre Euro-Rendite die Indexrendite in der Originalwährung übertreffen.

Der entscheidende Punkt ist: Wer einen ungehedgten ETF auf einen US-Index kauft, kauft nicht nur Engagement im US-Aktienmarkt. Er geht implizit auch eine Long-Position im Dollar ein. Für viele Anleger ist dieses zweite Engagement keine bewusste Entscheidung, sondern lediglich ein Nebeneffekt der Währung, in der der zugrunde liegende Index zufällig notiert.

Wie viel Dollar-Exposure steckt wirklich in einem MSCI World ETF

Der häufigste Fall für einen europäischen Anleger ist ein MSCI World ETF, die Kerninvestition der meisten Lazy-Portfolios. Rund 70% der Marktkapitalisierung des Index entfallen auf US-Unternehmen, die in Dollar bewertet und gehandelt werden.

Das bedeutet, dass ein Anleger mit einem ungehedgten MSCI World ETF effektiv etwa 70% seiner globalen Aktienallokation den Schwankungen des EUR/USD-Wechselkurses ausgesetzt hat, zusätzlich zum eigentlichen Aktienrisiko. Die verbleibenden 30%, verteilt auf Europa, Japan, Großbritannien und andere Märkte, bringen eigene, kleinere Währungsexpositionen mit sich (Yen, Pfund, Schweizer Franken), die sich jeweils unterschiedlich gegenüber dem Euro verhalten.

Für einen Anleger mit langem Anlagehorizont ist diese doppelte Exposition (Aktien und Währung) nicht notwendigerweise ein Problem. Aber es lohnt sich, dies zu wissen, denn genau diese zweite Komponente sollen währungsgesicherte ETFs neutralisieren.

Wie währungsgesicherte ETFs tatsächlich funktionieren

Ein gehedgter ETF bildet denselben Index ab wie sein ungehedgtes Gegenstück, fügt aber eine Reihe von Finanzkontrakten hinzu, typischerweise Devisentermingeschäfte (Forwards), die den Effekt von Wechselkursbewegungen auf den Euro-Wert der Anlage neutralisieren sollen.

Vereinfacht funktioniert der Mechanismus so:

1. Der Fondsmanager schätzt den Dollarwert (oder den Wert in einer anderen Fremdwährung) des zugrunde liegenden Portfolios.
2. Er verkauft diesen Betrag in Dollar auf Termin gegen Euro, über einen Forward-Kontrakt, der typischerweise monatlich fällig wird.
3. Bei Fälligkeit des Kontrakts wird dieser glattgestellt und ein neuer Kontrakt auf Basis des aktualisierten Portfoliowerts eröffnet (monatliches Rolling).

Das Ergebnis ist, dass EUR/USD-Bewegungen durch Gewinne oder Verluste auf den Forward-Kontrakt ausgeglichen werden, sodass die Euro-Rendite (theoretisch) nahe an der Rendite des Index in seiner Originalwährung liegt.

In der Praxis ist die Absicherung nie perfekt. Drei Faktoren erzeugen eine verbleibende Lücke, bekannt als Hedging-Tracking-Differenz:

• Eine Diskrepanz zwischen dem gehedgten Nominalbetrag und dem tatsächlichen Portfoliowert, der sich täglich ändert, während der Forward nur periodisch angepasst wird.
• Transaktionskosten durch das monatliche Eröffnen und Schließen von Forward-Kontrakten.
• Kleinere, nicht abgesicherte Währungsexpositionen, wenn der Fonds nur die Hauptwährung (z. B. den Dollar) hedgt und Yen-, Pfund- oder Franken-Exposure ungesichert lässt.

Aus diesem Grund eliminiert ein gehedgter ETF niemals 100% des Währungsrisikos: Er reduziert es erheblich, typischerweise auf unter 5% Restexposition, aber nicht auf null.

Was Hedging tatsächlich kostet

Währungsabsicherung ist nicht kostenlos, auch wenn sie nicht als separater Posten in der TER (Gesamtkostenquote) des Fonds erscheint. Die Kosten ergeben sich aus dem Zinsdifferential zwischen den beiden beteiligten Währungen, einem Mechanismus, der als gedeckte Zinsparität bekannt ist.

Grob geschätzt:

$$ \text{Hedging-Kosten} \approx i_{USD} - i_{EUR} $$

wobei $i_{USD}$ und $i_{EUR}$ die kurzfristigen Zinssätze in den beiden Währungsräumen sind. Wenn die US-Zinsen höher sind als die Zinsen im Euroraum, wie es für einen Großteil des Zeitraums 2022-2025 der Fall war, sind die Hedging-Kosten positiv: Ein Anleger, der die gehedgte Anteilsklasse kauft, zahlt implizit diese Zinsdifferenz.

Ein Zahlenbeispiel veranschaulicht die Größenordnung. Nehmen wir ein jährliches Zinsdifferential von 1,8% zwischen Dollar und Euro an:

• Ein ungehedgter MSCI World ETF, der einen Index abbildet, der in Dollar um 9% steigt, bei stabilem EUR/USD-Kurs, erzielt in Euro rund 9%.
• Die gehedgte Version desselben ETFs erzielt im selben Zeitraum rund diese 9% abzüglich der Hedging-Kosten von 1,8%, also etwa 7,2%.

Diese 1,8% erscheinen nicht als sichtbare Gebühr im KID des Fonds: Es handelt sich um eine implizite Kosten, die sich nur beim Vergleich der Performance beider Versionen über die Zeit zeigt. Wenn sich das Zinsdifferential verringert oder umkehrt (die Zinsen im Euroraum übersteigen die US-Zinsen), schrumpfen die Hedging-Kosten oder können sich sogar in einen Gewinn für Inhaber der gehedgten Anteilsklasse verwandeln.

Gehedgt vs. ungehedgt: der historische Vergleich

Der konkreteste Weg, die Auswirkung von Hedging zu verstehen, ist der Vergleich zweier Anteilsklassen desselben ETFs über die Zeit. Ein klassisches Beispiel ist das Paar iShares Core MSCI World: die ungehedgte Version (Ticker IWDA) und die EUR-gehedgte Version (Ticker IWDE).

Der entscheidende strukturelle Punkt ist, dass Währungsschwankungen über lange Zeiträume tendenziell weniger anhaltend sind als Aktienschwankungen: Ein starker Dollar heute bedeutet nicht, dass der Dollar in zwanzig Jahren noch stark ist. Aus diesem Grund gleichen sich Währungseffekte über mehrjährige Horizonte tendenziell teilweise selbst aus, ein Argument, das Befürworter ungehedgter Engagements häufig anführen.

Bei Anleihen verändert Hedging alles

Während bei Aktien die Entscheidung zwischen gehedgt und ungehedgt weitgehend eine Frage von Präferenz und Anlagehorizont ist, sieht die Rechnung bei Anleihen-ETFs grundlegend anders aus.

Eine in Dollar notierte Staats- oder Unternehmensanleihe hat typischerweise eine jährliche Kursvolatilität im Bereich von 4-7%. Der EUR/USD-Wechselkurs allein hatte historisch eine jährliche Volatilität im Bereich von 7-10%. Das bedeutet, dass bei einem ungehedgten Dollar-Anleihen-ETF das Währungsrisiko größer sein kann als das Kredit- und Zinsrisiko der Anleihe selbst: Der Währungs-“Schwanz” kann das Portfolio stärker bewegen als der Anleihen-“Körper” selbst.

Aus diesem Grund werden globale Anleihen-ETFs für europäische Anleger fast immer in gehedgter Form angeboten, oft erkennbar an einem “H” im Ticker, wie AGGH gegenüber der ungehedgten Version des Bloomberg Global Aggregate Index. Ein Anleger, der einen Anleihen-ETF für den defensiven Teil seines Portfolios kauft und am Ende eine von Währungsschwankungen dominierte Volatilität erhält, hat den Zweck dieser Allokation faktisch zunichtegemacht.

Gehedgt oder ungehedgt: ein praktischer Entscheidungsrahmen

Es gibt keine universelle Antwort, aber einige praktische Kriterien können helfen.

Tendenz zu ungehedgt, wenn:

• Ihr Anlagehorizont lang ist (10 Jahre oder mehr) und die Allokation überwiegend aus Aktien besteht.
• Sie mit der zusätzlichen Währungsvolatilität als Teil der gesamten Portfoliodiversifikation gut leben können, wobei zu berücksichtigen ist, dass ein starker Dollar und schwache Märkte tendenziell zusammenfallen (ein “Safe-Haven”-Effekt des Dollars, der euro-denominierte Drawdowns abfedern kann).
• Sie die impliziten Kosten des Hedgings vermeiden möchten, besonders wenn das Zinsdifferential groß ist.

Tendenz zu gehedgt, wenn:

• Die Allokation überwiegend aus Anleihen besteht, bei denen das Währungsrisiko das Risikoprofil des Instruments zu dominieren droht.
• Ihr Anlagehorizont kurz bis mittel ist (unter 5-7 Jahre), wodurch weniger Zeit bleibt, dass sich eine ungünstige Währungsbewegung von selbst ausgleicht.
• Sie möchten, dass die Portfolio-Performance dem zugrunde liegenden Index möglichst genau folgt, zum Beispiel für Analyse- und Vergleichszwecke.

Ein Mittelweg, den manche Anleger nutzen, besteht darin, den Aktienanteil ungehedgt zu lassen (wo sich das Währungsrisiko über Zeit und geografische Diversifikation verdünnt) und den Anleihenanteil zu hedgen (wo die Währung sonst alles andere überlagern kann). Dies spiegelt wider, wie viele Lazy-Portfolios ihre Aufteilung zwischen Aktien und Anleihen strukturieren.

Wie Sie einen gehedgten ETF erkennen

Festzustellen, ob ein ETF gehedgt ist, ist einfacher als es klingt, sobald man die Konventionen kennt:

• Der Fondsname enthält fast immer “(EUR Hedged)” oder “(EUR Hdg)” für währungsgesicherte Anteilsklassen.
• Der Ticker trägt oft ein angehängtes oder eingebettetes “H”: zum Beispiel IWDE (gehedgt) gegenüber IWDA (ungehedgt) beim iShares Core MSCI World, oder AGGH gegenüber der ungehedgten Version des Bloomberg Global Aggregate Bond Index.
• Das KID (Basisinformationsblatt) des Fonds gibt im Abschnitt zur Anlagepolitik explizit an, ob der Fonds Währungsabsicherungsinstrumente einsetzt und auf welche Expositionen.

Im Zweifelsfall ist das KID die maßgebliche Quelle: Zwei ETFs mit nahezu identischen Namen können sehr unterschiedliche Risikoprofile haben, wenn einer gehedgt ist und der andere nicht.

Nächster Schritt

Das Währungsrisiko ist eine der unsichtbarsten, aber einflussreichsten Komponenten in der Zusammensetzung eines globalen Portfolios. Zu verstehen, wie viel Währungsexposition Sie tatsächlich tragen und ob diese zu Ihrem Horizont und der Rolle jeder Position passt, ist Teil einer fundierten Portfolioanalyse.

Mit Wallible können Sie:

• Die Zusammensetzung Ihres Portfolios analysieren und sehen, wie viel Exposure Sie über die ETFs, die Sie halten, gegenüber Dollar, Yen und anderen Währungen haben
• Den Leitfaden zum Lazy-Portfolio lesen, um zu sehen, wie Aktien- und Anleihenkomponenten, gehedgt und ungehedgt, in eine kohärente Allokation passen
• Die ETF-Besteuerung in Italien vertiefen, um das Bild zu Kosten und Besteuerung Ihrer Instrumente zu vervollständigen