Risque de change dans les ETF : couvert (hedged) ou non couvert ? Guide pratique

L’indice a gagné 8 %. Votre rendement a été de 1 %

Vous consultez votre ETF MSCI World en fin d’année. L’indice, en dollars, a progressé de 8 %. Vous ouvrez l’application de votre courtier et constatez un rendement de 1 %. Pas d’erreur, pas de frais cachés : entre les deux se trouve le taux de change euro/dollar, qui a évolué en votre défaveur sur la même période et a absorbé presque tout le gain.

C’est le risque de change, une composante de rendement et de volatilité que la plupart des investisseurs en ETF portent dans leur portefeuille sans le savoir. Ce n’est pas un défaut du produit ni une erreur de réplication : c’est une caractéristique structurelle de tout ETF investissant dans des actifs libellés dans une devise autre que l’euro. Cet article explique ce qu’est le risque de change, son ampleur potentielle, comment fonctionnent les ETF à couverture de change (hedged), et quand il est pertinent de choisir une part couverte plutôt qu’une part non couverte.

Ce que signifie le risque de change pour un investisseur en ETF

Lorsque vous achetez un ETF détenant des actions ou des obligations libellées en dollars, en yens ou en livres sterling, votre rendement en euros dépend de deux facteurs indépendants : la performance de l’actif dans sa devise d’origine, et la variation du taux de change entre cette devise et l’euro.

De façon simplifiée, le rendement en euros d’un investissement libellé en dollars peut se décomposer ainsi :

$$ R_{EUR} \approx R_{USD} + R_{EUR/USD} $$

où $R_{USD}$ est le rendement de l’actif en dollars et $R_{EUR/USD}$ est la variation du taux de change (l’appréciation ou la dépréciation du dollar face à l’euro). Si le dollar se déprécie face à l’euro pendant que l’indice progresse, une partie (voire la totalité) du gain est érodée. Si, au contraire, le dollar se renforce, le rendement en euros peut dépasser celui de l’indice dans sa devise d’origine.

Le point essentiel est le suivant : un investisseur qui achète un ETF non couvert répliquant un indice américain n’achète pas seulement une exposition aux actions américaines. Il prend aussi, implicitement, une position longue sur le dollar. Pour beaucoup d’investisseurs, cette seconde exposition n’est pas un choix délibéré, mais simplement un effet secondaire de la devise dans laquelle l’indice sous-jacent est libellé.

Quelle part de dollar se cache vraiment dans un ETF MSCI World

Le cas le plus courant pour un investisseur européen est un ETF répliquant l’indice MSCI World, le pilier de la plupart des portefeuilles paresseux. Environ 70 % de la capitalisation de l’indice est représentée par des entreprises américaines, cotées et valorisées en dollars.

Cela signifie qu’un investisseur détenant un ETF MSCI World non couvert est, dans les faits, exposé aux fluctuations du taux de change EUR/USD sur environ 70 % de son allocation actions mondiale, en plus du risque actions lui-même. Les 30 % restants, répartis entre l’Europe, le Japon, le Royaume-Uni et d’autres marchés, introduisent des expositions de change plus modestes (yen, livre sterling, franc suisse), chacune se comportant différemment face à l’euro.

Pour un investisseur ayant un horizon long, cette double exposition (actions et devises) n’est pas nécessairement un problème. Mais il est important de le savoir, car c’est précisément cette seconde composante que les ETF à couverture de change cherchent à neutraliser.

Comment fonctionnent réellement les ETF à couverture de change

Un ETF hedged (à couverture de change) réplique le même indice que sa version non couverte, mais ajoute une série de contrats financiers, typiquement des contrats à terme sur devises (forwards), conçus pour neutraliser l’effet des variations de change sur la valeur en euros de l’investissement.

De façon simplifiée, le mécanisme fonctionne ainsi :

1. Le gestionnaire du fonds estime la valeur en dollars (ou dans une autre devise étrangère) du portefeuille sous-jacent.
2. Il vend à terme ce montant en dollars contre des euros, via un contrat forward arrivant généralement à échéance chaque mois.
3. À l’échéance du contrat, celui-ci est clôturé et un nouveau contrat est ouvert sur la base de la valeur actualisée du portefeuille (roulement mensuel).

Le résultat est que les mouvements EUR/USD sont compensés par les gains ou pertes sur le contrat forward, laissant le rendement en euros (en théorie) proche de celui de l’indice dans sa devise d’origine.

En pratique, la couverture n’est jamais parfaite. Trois facteurs créent un écart résiduel, appelé écart de suivi lié à la couverture :

• Le décalage entre le montant notionnel couvert et la valeur réelle du portefeuille, qui varie chaque jour alors que le forward n’est rééquilibré que périodiquement.
• Les coûts de transaction liés à l’ouverture et à la clôture des contrats forward chaque mois.
• Les expositions de change mineures non couvertes, lorsque le fonds ne couvre que la devise principale (par exemple le dollar) et laisse non couvertes le yen, la livre sterling ou le franc suisse.

C’est pourquoi un ETF hedged n’élimine jamais 100 % du risque de change : il le réduit substantiellement, généralement en dessous de 5 % d’exposition résiduelle, mais pas à zéro.

Combien coûte réellement la couverture de change

La couverture de change n’est pas gratuite, même si elle n’apparaît pas comme une ligne distincte dans le TER (frais courants) du fonds. Le coût provient du différentiel de taux d’intérêt entre les deux devises concernées, un mécanisme appelé parité des taux d’intérêt couverte.

De façon approximative :

$$ \text{Coût de couverture} \approx i_{USD} - i_{EUR} $$

où $i_{USD}$ et $i_{EUR}$ sont les taux d’intérêt à court terme dans les deux zones monétaires. Lorsque les taux américains sont supérieurs à ceux de la zone euro, comme cela a été le cas pour une grande partie de la période 2022-2025, le coût de couverture est positif : l’investisseur qui achète la part couverte paie, de façon implicite, ce différentiel de taux.

Un exemple chiffré permet de saisir l’ampleur du phénomène. Supposons un différentiel de taux de 1,8 % par an entre le dollar et l’euro :

• Un ETF MSCI World non couvert répliquant un indice progressant de 9 % en dollars, avec un taux EUR/USD stable, rapporte environ 9 % en euros.
• La version couverte du même ETF, sur la même période, rapporte environ ces 9 % moins le coût de couverture de 1,8 %, soit environ 7,2 %.

Ces 1,8 % n’apparaissent pas comme des frais visibles dans le DIC du fonds : c’est un coût implicite qui ne se manifeste qu’en comparant les performances des deux versions dans le temps. Lorsque le différentiel de taux se réduit, voire s’inverse (les taux de la zone euro dépassent ceux des États-Unis), le coût de couverture diminue, voire devient un gain pour les détenteurs de la part couverte.

Couvert ou non couvert : ce que montre l’historique

Le moyen le plus concret de comprendre l’impact de la couverture est de comparer deux parts d’un même ETF dans le temps. Un exemple classique est la paire iShares Core MSCI World : la version non couverte (ticker IWDA) et la version couverte en euros (ticker IWDE).

Le point structurel à retenir est que, sur de longs horizons, les fluctuations de change ont tendance à être moins persistantes que celles des marchés actions : un dollar fort aujourd’hui n’implique pas un dollar fort dans vingt ans. C’est pourquoi, sur des horizons pluriannuels, l’effet de change tend à se compenser partiellement de lui-même, un argument souvent avancé par les partisans de l’exposition non couverte.

Pour les obligations, la couverture change tout

Si pour les actions le choix entre couvert et non couvert relève largement de préférences et d’horizon temporel, pour les ETF obligataires le calcul est fondamentalement différent.

Une obligation d’État ou d’entreprise libellée en dollars présente généralement une volatilité de prix annuelle de l’ordre de 4 à 7 %. Le taux de change EUR/USD, à lui seul, a historiquement affiché une volatilité annuelle de l’ordre de 7 à 10 %. Cela signifie que pour un ETF obligataire en dollars non couvert, le risque de change peut être supérieur au risque de crédit et de taux de l’obligation elle-même : la « queue » liée au change peut faire bouger le portefeuille davantage que le « corps » obligataire.

C’est pourquoi les ETF obligataires mondiaux destinés aux investisseurs européens sont presque toujours proposés sous forme couverte, souvent signalée par un « H » dans le ticker, comme AGGH par rapport à la version non couverte de l’indice Bloomberg Global Aggregate. Un investisseur qui achète un ETF obligataire pour la partie défensive de son portefeuille, et se retrouve avec une volatilité dominée par le change, a en pratique annulé l’objectif de cette allocation.

Couvert ou non couvert : une grille de décision pratique

Il n’existe pas de réponse universelle, mais quelques critères pratiques aident à trancher.

Privilégiez le non couvert si :

• Votre horizon d’investissement est long (10 ans ou plus) et l’allocation est majoritairement en actions.
• Vous acceptez la volatilité supplémentaire liée au change comme un élément de la diversification globale du portefeuille, en tenant compte du fait qu’un dollar fort et des marchés baissiers ont tendance à coïncider (un effet « valeur refuge » du dollar qui peut atténuer les baisses en euros).
• Vous souhaitez éviter le coût implicite de la couverture, surtout lorsque le différentiel de taux est important.

Privilégiez le couvert si :

• L’allocation est principalement obligataire, où le risque de change menace de dominer le profil de risque de l’instrument.
• Votre horizon d’investissement est court ou moyen (moins de 5 à 7 ans), laissant moins de temps pour qu’un mouvement de change défavorable se compense de lui-même.
• Vous souhaitez que la performance du portefeuille suive l’indice sous-jacent le plus fidèlement possible, par exemple à des fins d’analyse et de comparaison.

Une solution intermédiaire, utilisée par certains investisseurs, consiste à laisser la poche actions non couverte (où le risque de change se dilue avec le temps et la diversification géographique) et à couvrir la poche obligataire (où le change risque sinon de dominer tout le reste). Cette approche reflète la façon dont de nombreux portefeuilles paresseux structurent leur répartition actions-obligations.

Comment repérer un ETF hedged

Identifier si un ETF est couvert ou non est plus simple qu’il n’y paraît, une fois les conventions connues :

• Le nom du fonds comporte presque toujours la mention « (EUR Hedged) » ou « (EUR Hdg) » pour les parts à couverture de change.
• Le ticker comporte souvent un « H » final ou intermédiaire : par exemple IWDE (couvert) face à IWDA (non couvert) pour l’iShares Core MSCI World, ou AGGH face à la version non couverte de l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond.
• Le DIC (document d’informations clés) du fonds précise explicitement, dans sa section sur la politique d’investissement, si le fonds utilise des instruments de couverture de change et sur quelles expositions.

En cas de doute, le DIC reste la source de référence : deux ETF aux noms presque identiques peuvent avoir des profils de risque très différents si l’un est couvert et l’autre non.

Prochaine étape

Le risque de change est l’une des composantes les moins visibles, mais les plus influentes, de la composition d’un portefeuille mondial. Comprendre l’exposition de change que vous portez réellement, et si elle correspond à votre horizon et au rôle de chaque position, fait partie intégrante d’une bonne analyse de portefeuille.

Avec Wallible, vous pouvez :

• Analyser la composition de votre portefeuille et vérifier votre exposition au dollar, au yen et à d’autres devises à travers les ETF que vous détenez
• Lire le guide du portefeuille paresseux pour voir comment les composantes actions et obligations, couvertes et non couvertes, s’articulent dans une allocation cohérente
• Approfondir la fiscalité des ETF en Italie pour compléter votre vision des coûts et de la fiscalité des instruments que vous utilisez