Risque de séquence des rendements : pourquoi l'ordre des gains change tout à la retraite

La même moyenne, deux destins opposés

Roberto et Carla partent à la retraite le même jour. Tous deux disposent de 400 000 euros dans un portefeuille diversifié 70/30 entre actions et obligations. Tous deux retirent 16 000 euros par an, indexés sur l’inflation. Sur les vingt années suivantes, tous deux obtiennent un rendement annuel moyen de 6,5 %.

Au terme de cette période, Roberto possède encore 680 000 euros. Carla n’a plus rien. Son portefeuille s’est épuisé à la quatorzième année.

Même point de départ. Même rendement moyen. Des résultats incomparables.

La différence tient uniquement à l’ordre dans lequel ces rendements se sont présentés. Roberto a traversé un marché baissier dans ses dernières années de vie active, mais ses premières années de retraite ont coïncidé avec des marchés favorables. Carla a vécu l’inverse : ses premiers années de retraite ont coïncidé avec un effondrement des marchés. Son portefeuille perdait de la valeur pendant qu’elle continuait de retirer de l’argent, en vendant des parts à bas prix. Sa base de capital s’est réduite de façon permanente, sans jamais se redresser suffisamment.

C’est le risque de séquence des rendements.

En quoi consiste le risque de séquence des rendements

Le risque de séquence des rendements désigne le danger que la distribution temporelle des rendements d’un portefeuille produise des résultats bien pires que prévu, même si le rendement moyen reste identique.

Le risque ne réside pas dans les chiffres agrégés : il réside dans le chemin parcouru. Un portefeuille qui perd 30 % dès la première année de retraite, puis se redresse et progresse, se retrouve dans une situation bien plus fragile qu’un portefeuille qui croît d’abord avant de subir la même perte, même si les deux affichent la même moyenne arithmétique sur la durée totale.

La raison est mathématique. Lorsqu’on effectue des retraits réguliers d’un portefeuille en baisse, on vend davantage de parts qu’on ne le ferait à des prix plus élevés. Cela réduit de façon permanente le nombre de parts disponibles pour bénéficier de la reprise future. La base de capital s’érode de manière structurellement difficile à inverser.

Pourquoi cela ne compte pas pendant la phase d’accumulation

En phase d’accumulation, le risque de séquence est pratiquement sans importance. Un investisseur qui verse 500 euros par mois pendant trente ans obtient un résultat qui dépend presque exclusivement du rendement annualisé moyen, et non de l’ordre des bonnes et mauvaises années.

Mieux encore, dans un plan d’investissement périodique, un marché baissier en début de parcours est avantageux : on achète davantage de parts à des prix réduits, ce qui abaisse le coût moyen d’acquisition.

Cette symétrie se brise au premier retrait.

Dès que l’on commence à vendre des parts plutôt qu’à en acheter, la séquence des rendements devient le facteur déterminant du résultat final. Un portefeuille en phase d’accumulation et un portefeuille en phase de retrait réagissent de façon opposée à la même volatilité.

L’asymétrie en détail : un exemple chiffré

Deux investisseurs partent chacun de 400 000 euros et retirent 16 000 euros par an. Sur cinq ans, ils obtiennent la même série de rendements, mais dans l’ordre inverse.

La moyenne arithmétique est identique pour les deux : +5 % par an.

Investisseur A (bonnes années en premier) :

$$V_1 = (400,000 \times 1{,}30) - 16,000 = 504,000 \text{ €}$$

$$V_5 \approx 404,813 \text{ €}$$

Investisseur B (mauvaises années en premier) :

$$V_1 = (400,000 \times 0{,}80) - 16,000 = 304,000 \text{ €}$$

$$V_5 \approx 360,189 \text{ €}$$

Au bout de cinq ans, avec le même rendement moyen et les mêmes retraits, l’Investisseur A dispose de 404 813 euros, contre 360 189 euros pour l’Investisseur B. Un écart de plus de 44 000 euros créé sans que l’un ou l’autre ait pris une seule décision différente.

Sur un horizon de trente ans, cette divergence s’amplifie jusqu’à séparer un portefeuille en bonne santé d’un portefeuille épuisé.

Pourquoi les modèles standard ne le détectent pas

De nombreux outils de planification financière utilisent des rendements moyens pour projeter l’avenir. On saisit 6 % par an pendant trente ans, et la feuille de calcul affiche une valeur finale nette et rassurante.

Ce calcul est trompeur pour quiconque effectue des retraits.

Le rendement moyen n’est pas le rendement réel d’un portefeuille. Le rendement réel dépend du chemin parcouru : de l’ordre des années et de l’interaction entre les rendements et les retraits. Un modèle à rendement constant ne peut pas simuler cela, car il supprime la variabilité temporelle qui est précisément la source du risque.

La conséquence pratique est que planifier sa retraite en se basant uniquement sur des moyennes conduit à surestimer systématiquement la probabilité de succès. Le risque de séquence est quasiment invisible dans les modèles simplifiés, mais se manifeste avec force sur les marchés réels.

Les stratégies pour gérer le risque de séquence

Le risque de séquence ne peut pas être éliminé, mais il peut être géré. Les stratégies efficaces agissent sur deux plans : réduire l’impact d’un marché baissier dans les premières années de retraite et préserver la flexibilité nécessaire pour adapter les retraits à la réalité.

La stratégie des compartiments (bucket strategy)

Le portefeuille est divisé en trois compartiments aux horizons temporels différents. Le premier contient une à deux années de dépenses en liquidités ou équivalents : il n’est pas soumis à la volatilité des marchés et garantit que les premiers retraits ne nécessitent pas de vendre des actifs à prix déprimés. Le deuxième compartiment contient des obligations et des actifs peu volatils pour un horizon de trois à huit ans. Le troisième est le portefeuille actions pour la croissance à long terme.

La logique est simple : même si les actions chutent de 40 % la première année, les retraits sont effectués sur le compartiment liquide, et non sur les actions déprimées. Le portefeuille a le temps de se redresser avant d’avoir à y toucher.

Retraits flexibles avec garde-fous

Plutôt que de suivre strictement le retrait initial indexé sur l’inflation, on définit deux seuils d’ajustement. Si le portefeuille progresse significativement, le retrait de l’année suivante peut augmenter jusqu’à un plafond défini. S’il tombe en dessous d’un niveau critique, le retrait diminue de 10 à 15 % jusqu’à normalisation.

Le coût de cette approche est un revenu moins prévisible. Le bénéfice est un risque d’épuisement réduit lors des phases de stress, laissant au portefeuille le temps de se redresser.

L’abri obligataire : la trajectoire inversée (bond tent)

L’une des stratégies les plus contre-intuitives, mais bien documentée par la recherche, consiste à augmenter l’exposition aux obligations dans les cinq ans précédant la retraite, puis à la réduire progressivement sur les dix années suivantes, en revenant vers une plus grande exposition aux actions.

L’objectif est de protéger le portefeuille pendant sa fenêtre de vulnérabilité maximale : les cinq années encadrant la date de départ à la retraite, période où le risque de séquence est le plus aigu. Une fois cette phase critique dépassée, le portefeuille peut se permettre de reprendre une exposition plus importante aux actions pour soutenir la croissance sur le long terme.

Annuitisation partielle

Convertir une partie du capital en rente viagère garantit un revenu fixe indépendant de l’évolution des marchés. Cela élimine le risque de séquence sur la portion annuitisée, au prix d’une moindre flexibilité et de la perte de la possibilité de transmettre ce capital aux héritiers.

Pour les investisseurs bénéficiant d’une retraite par répartition, cette pension remplit déjà en partie cette fonction : elle constitue un revenu garanti qui réduit la dépendance au portefeuille d’investissement dans les premières années critiques.

Risque de séquence et simulation Monte Carlo

La simulation Monte Carlo est l’outil le plus efficace pour rendre le risque de séquence visible lors de la phase de planification.

Plutôt que d’utiliser un rendement moyen constant, une simulation Monte Carlo génère des milliers de trajectoires possibles pour le portefeuille, chacune avec une séquence de rendements différente tirée de la distribution historique. Le résultat n’est pas un chiffre unique, mais une distribution de probabilité : combien de simulations se terminent avec un capital positif, combien s’épuisent et à quelle année.

Cette approche capte explicitement ce qu’un modèle à rendement moyen ne peut pas voir. Deux portefeuilles avec la même moyenne attendue mais des niveaux de volatilité différents produiront des distributions de résultats très différentes : le portefeuille le plus volatil sera exposé à de pires séquences et présentera une queue de scénarios négatifs plus large.

Avec Wallible, vous pouvez exécuter cette simulation sur votre portefeuille réel, avec votre allocation spécifique, vos retraits planifiés et votre horizon temporel. La probabilité de succès calculée par le simulateur intègre déjà le risque de séquence à travers la variabilité des trajectoires simulées.

Le lien avec la règle des 4 %

La règle des 4 % a été calibrée pour résister aux pires séquences de rendements historiques du marché américain sur un horizon de trente ans. Elle intègre implicitement le risque de séquence : ce taux a été choisi précisément parce qu’il tenait même dans les pires scénarios du passé.

Mais le risque de séquence explique aussi pourquoi la règle des 4 % n’est pas une garantie universelle. L’investisseur qui prend sa retraite au début d’un long marché baissier se retrouve dans les conditions les plus défavorables. Pour de nombreux investisseurs hors des États-Unis, où les rendements historiques des actions ont été inférieurs à l’expérience américaine, un taux de retrait plus conservateur de 3 à 3,5 % et une stratégie flexible constituent des choix plus défendables.

Prochaine étape

Le risque de séquence est invisible dans les feuilles de calcul à rendement moyen, mais bien réel sur les marchés. Planifier sa retraite sans en tenir compte revient à construire sur des fondations qui semblent solides uniquement parce qu’elles n’ont jamais été testées.

Avec Wallible, vous pouvez :

• Simuler votre plan de retraits avec la simulation Monte Carlo et visualiser la distribution complète des scénarios, pas seulement la moyenne
• Lire le guide sur la règle des 4 % pour comprendre l’origine de ce chiffre et pourquoi un taux plus conservateur est souvent préférable
• Explorer la simulation Monte Carlo pour comprendre comment le simulateur capture la variabilité des trajectoires plutôt que le seul rendement attendu