Finanças comportamentais: os vieses cognitivos que destroem a rentabilidade do seu portfólio

O dia que custou mais

Abril de 2022. Os mercados acionistas mundiais tinham caído 15% em poucos meses, depois de um excelente 2021. Ricardo tem 46 anos e um portfólio de ETF criado em 2019. Durante a pandemia, tinha mantido a calma e saído com uma mais-valia de 30%. Desta vez, porém, é diferente. Os títulos económicos falam de estagflação, recessão e crise energética. Ele abre a aplicação do seu broker, vê menos 18% e vende tudo.

Em dezembro de 2022, o portfólio que tinha liquidado vale 12% mais do que no dia em que pressionou “vender”. No final de 2023, teria recuperado integralmente as perdas e atingido novos máximos.

O que aconteceu a Ricardo não é um caso raro. É o padrão mais documentado em finanças: o investidor racional na teoria, irracional no momento que importa. E o custo não é simbólico: estudos sistemáticos mostram que este tipo de comportamento retira aos investidores de retalho entre 2% e 3% de rendimento anual em comparação com quem simplesmente não toca no portfólio.

Por que o cérebro humano é mal concebido para investir

As finanças comportamentais estudam como as pessoas tomam decisões financeiras reais, em contraste com os modelos económicos clássicos. O trabalho pioneiro de Daniel Kahneman e Amos Tversky nos anos 70, premiado com o Nobel da Economia em 2002, demonstrou que os desvios da racionalidade não são aleatórios: são sistemáticos, previsíveis e frequentemente dispendiosos.

O problema é estrutural. O cérebro humano evoluiu para responder a ameaças imediatas, não para avaliar probabilidades em horizontes de décadas. Perder 10.000 euros hoje ativa os mesmos circuitos neurais que uma ameaça física. O ganho hipotético de 50.000 euros daqui a vinte anos deixa o sistema emocional completamente indiferente. Esta assimetria está na raiz de quase todos os grandes erros dos investidores de retalho.

Conhecer os vieses não elimina a sua influência, mas permite construir processos e hábitos que os neutralizam antes de se tornarem decisões irreversíveis.

Os cinco vieses que custam mais

1. Aversão à perda

Kahneman e Tversky demonstraram que as perdas são percecionadas com uma intensidade emocional cerca de duas vezes superior à dos ganhos equivalentes. Perder 1.000 euros “dói” cerca do dobro do prazer que proporciona ganhá-los.

Na prática: um portfólio que cai 20% gera uma ansiedade desproporcional em relação à satisfação que produz quando sobe 20%. O resultado típico é vender durante as quedas, quando a dor emocional se torna insuportável, e regressar ao mercado após as recuperações. É exatamente o contrário de comprar barato e vender caro.

2. Viés de recência

O cérebro humano é um motor de extrapolação: tende a projetar no futuro aquilo que acabou de observar. Um mercado que subiu 25% no último ano gera expectativas de novas subidas. Um que caiu 20% gera expectativas de novas quedas.

O viés de recência é a sobrestimação sistemática da importância dos dados recentes face à história de longo prazo. Manifesta-se de duas formas igualmente dispendiosas: perseguir os mercados em alta comprando nos máximos, e abandoná-los após correções vendendo nos mínimos. Os dados de fluxos de fundos confirmam este padrão com regularidade: os fundos captam a maior parte do novo capital após períodos de boa performance e sofrem as maiores saídas após correções.

3. Excesso de confiança

A maioria dos investidores considera-se acima da média na sua capacidade de selecionar títulos e de fazer timing de mercado. Estatisticamente, metade está errada por definição. Os dados mostram que a grande maioria dos investidores ativos de retalho, descontadas as comissões e impostos, tem uma performance inferior ao índice passivo em horizontes de cinco anos ou mais.

O excesso de confiança leva a fazer mais transações do que o necessário (o trading frequente é um dos maiores destruidores de rendimento documentados), a concentrar o portfólio em poucos títulos sobre os quais se tem “certeza” e a ignorar os sinais que contradizem a própria tese.

4. Ancoragem

A ancoragem é a tendência para dar um peso excessivo ao primeiro número relevante encontrado numa situação de avaliação. Para um investidor, a âncora clássica é o preço de compra de uma ação ou de um ETF.

Quem comprou uma ação a 100 e a vê cair para 60 frequentemente recusa-se a vender “enquanto não recuperar pelo menos o preço de compra”. O preço de entrada tornou-se o ponto de referência mental, embora não tenha qualquer relevância para as perspetivas futuras do ativo. O mercado não sabe, nem se preocupa, a quanto compraste. A única pergunta relevante é: com a informação disponível hoje, este ativo ainda é a escolha certa para o futuro?

5. Viés doméstico

Os investidores tendem a sobreponderar sistematicamente os ativos do seu próprio país no portfólio: ações cotadas na bolsa nacional, obrigações do Estado locais, depósitos em bancos domésticos. Portugal, por exemplo, representa menos de 0,1% da capitalização bolsista mundial, mas muitos investidores portugueses alocam uma parte significativa da sua carteira de ações a valores nacionais.

O viés doméstico é alimentado pela familiaridade, pela perceção de que se elimina o risco cambial e pela sensação de maior controlo sobre os ativos do próprio país. Na prática, reduz a diversificação e introduz uma correlação indesejada entre o portfólio financeiro e a situação económica do país onde se vive e trabalha.

O custo documentado dos erros comportamentais

Desde 1994, a empresa americana DALBAR publica anualmente o relatório Quantitative Analysis of Investor Behavior (QAIB), que mede o rendimento médio dos investidores de retalho em fundos de ações e o compara com o rendimento do índice de mercado no mesmo período.

Os dados são consistentes: o investidor médio em fundos de ações fica aquém do S&P 500 em cerca de 2,5 pontos percentuais por ano em horizontes de vinte anos. O rendimento do índice não é o que a maioria dos investidores obtém: é o que teriam obtido não fazendo nada.

Num investimento de 100.000 euros ao longo de vinte anos, uma diferença de 2,5% ao ano corresponde a cerca de 85.000 euros de riqueza não acumulada: não por ter escolhido os fundos errados, mas por ter comprado e vendido nos momentos errados.

A diferença não é causada principalmente pelas comissões dos fundos. É causada pelo mau timing: os investidores entram após as subidas e saem durante as quedas, reduzindo sistematicamente a exposição aos mercados nos momentos mais favoráveis e aumentando-a nos menos favoráveis.

Quatro contramedidas práticas

1. O plano de investimento automático

Um plano de contribuições mensais automáticas elimina a decisão de quando investir: as contribuições saem na data definida, independentemente do que o mercado esteja a fazer. Comprar sistematicamente em fases de queda (quando a emoção levaria a parar) e em fases de subida é a forma mais prática de neutralizar o viés de recência e a aversão à perda durante a fase de acumulação.

2. Uma política de investimento escrita

Uma Investment Policy Statement (IPS) é um documento pessoal, mesmo que seja de apenas uma página, que define: o objetivo de investimento, o horizonte temporal, a alocação-alvo entre ações e obrigações e as condições em que se está disposto a rebalancear. Escrevê-la em momentos de calma e lê-la em momentos de volatilidade é um dos instrumentos mais eficazes para interromper uma reação emocional antes que se torne uma ordem de venda.

3. Reduzir a frequência de consulta

Cada vez que se abre a aplicação do broker, o sistema emocional do cérebro ativa. Um portfólio consultado diariamente mostra muito mais volatilidade visível do que o mesmo portfólio consultado trimestralmente: as flutuações diárias são ruído, mas o cérebro regista-as como sinais. Limitar as consultas a uma ou duas vezes por mês e desativar as notificações do broker reduz significativamente a probabilidade de decisões impulsivas.

4. Projeções de longo prazo em vez de gráficos de curto prazo

Um gráfico de preços dos últimos três meses numa fase de queda ativa a aversão à perda com intensidade. Uma simulação de Monte Carlo que mostra a distribuição dos resultados possíveis num horizonte de vinte anos coloca essa mesma queda na sua perspetiva real: uma das muitas flutuações que o portfólio atravessará ao longo de um plano de investimento de longo prazo. A ancoragem no futuro, não no passado recente, é o que permite permanecer investido.

Perguntas frequentes

A educação financeira pode eliminar os vieses cognitivos?

Parcialmente. O conhecimento ajuda a reconhecer os mecanismos em curso, mas não os elimina. Mesmo os economistas especializados em finanças comportamentais cometem os mesmos erros nos seus próprios portfólios. O objetivo realista não é eliminar as emoções, mas construir processos de tomada de decisão que não dependam delas: contribuições automáticas, política de investimento escrita, consultas menos frequentes.

O market timing pode bater uma estratégia passiva?

Os dados históricos mostram que a percentagem de investidores de retalho que superam o índice de mercado depois de custos, em horizontes de cinco ou mais anos, ronda os 10-15%. E quem o consegue deve frequentemente a sua outperformance à sorte e não à competência, uma vez que as mesmas estratégias tendem a não replicar os seus resultados nos períodos seguintes.

A aversão à perda significa que nunca se deve vender em prejuízo?

Não. Vender em prejuízo pode ser a decisão correta em muitos contextos: quando as circunstâncias fundamentais do investimento mudaram, quando se quer otimizar a carga fiscal realizando menos-valias, ou quando se rebalanceia o portfólio. O problema não está em vender em prejuízo: está em vender por medo, sem uma motivação racional ligada ao futuro do investimento.

Como posso saber se estou a cometer um erro comportamental em tempo real?

Uma pergunta útil a fazer antes de qualquer decisão de mercado é: “Tomaria esta decisão se os preços fossem exatamente os mesmos que há um mês?” Se a resposta for não, a decisão está a ser guiada pela variação recente dos preços, não por uma mudança nas suas circunstâncias. Outra verificação: esta decisão é consistente com a política de investimento que escrevi num momento de calma?

Um plano de investimento automático resolve o problema do mau timing?

Na fase de compra, sim: um plano fixo mensal compra automaticamente mesmo em momentos de queda, quando a tendência emocional seria parar. Não resolve o problema da venda emocional do portfólio acumulado durante as crises. Para isso é necessária a combinação de contribuições automáticas, política de investimento escrita e baixa frequência de consulta do portfólio.

Próximo passo

A consciência dos vieses cognitivos é o ponto de partida, não o resultado. O passo seguinte é construir um sistema que não exija combatê-los todos os meses.

Com a Wallible pode:

• Visualizar as projeções de longo prazo do seu portfólio com a simulação de Monte Carlo, que mostra a distribuição dos resultados possíveis em horizontes de 10, 20 e 30 anos: uma âncora ao plano que torna as quedas de curto prazo muito menos emocionalmente esmagadoras
• Configurar um plano de investimento em ETF e acompanhar a sua evolução sem ter de tomar decisões de timing todos os meses
• Aprofundar o tema do risco de sequência de rendimentos para perceber quando a volatilidade tem um impacto estrutural real no seu plano financeiro