埃尼、Enel、Intesa，仅此而已
一位投资者打开自己的证券账户，看到里面是埃尼石油、Enel电力、Intesa Sanpaolo银行,再加几只BTP国债,以及银行客户经理推荐的一只混合基金。问他为什么偏偏选了这些资产,答案几乎总是一样:“这些公司我熟悉,天天都能看到它们的新闻,知道它们在做什么。“这种想法很直观,也完全可以理解。但它几乎总是一个投资组合上的错误。
意大利目前占全球股票市值的比例不到1%,然而相当多的意大利投资者仍然把远高于这个比例的财富配置在本国股票和债券上。一个国家在全球市场中的真实权重,与该国投资者在自己投资组合中给予它的权重之间的这种落差,在行为金融学中有一个确切的名字:本土偏好(home bias),也叫原籍国偏好。
这并非意大利独有的现象,也不是完全不理性的。但理解它从何而来,以及它在分散投资上到底付出了多大代价,是认真决定投资组合里到底该留多少"意大利"的第一步。
什么是本土偏好,它从何而来
本土偏好是一种有充分研究证据支持的倾向:投资者会把本国资产的配置权重,远远超出纯粹全球化投资逻辑所建议的比例。这一现象从上世纪九十年代初就被行为金融学者研究,并以不同程度出现在几乎所有市场中:即便是生活在全球最大股票市场里的美国投资者,也往往会把本国股票的权重,配置得高于美国在全球指数中真实占比。
三种心理机制助长了这一现象,而三者都经不起严谨的推敲。
**熟悉感带来的错觉。**我们认得这些品牌,每天看的报纸上也都是本国公司的新闻,这种熟悉感会在不知不觉中被误认为真正的信息优势。但读到关于埃尼的新闻,并不会比同一时刻读到同样新闻的其他数百万投资者多出任何优势。
**信息优势的幻觉。**许多投资者以为自己"更了解"本国运营的公司。但在一个有效市场里,公开信息会很快反映到价格之中,这种所谓的优势很少能转化为系统性更高的回报。
**货币上的安心感。**投资以本国货币计价的资产,能消除对汇率风险的感知负担,即便这种风险在一个构建良好的全球投资组合中分散开来之后,往往远不如为了规避它而放弃的分散化收益那样重要。
这三个因素中没有一个是把财富集中在一个仅占全球经济极小份额的国家里的充分理由。
意大利在全球市场中到底占多大权重
要理解这个问题的严重程度,需要两个数字:一个是经济层面的,一个是市场层面的。
第一个数字:意大利的GDP大约占全球的1.5%到2%,对一个欧洲国家来说,这是一个不小但也不算大的份额。第二个数字,对股票投资者来说更重要,却截然不同:米兰证交所的市值如今占全球股票总市值不到1%,按照常见的分类标准(MSCI、FTSE),这一比例往往在0.5%到0.6%左右。这个落差不是统计误差,而是反映了一个事实:相对于意大利的经济体量,其股票市场在历史上一直规模偏小,上市公司数量相对较少,市值又集中在几十只股票上。
任何按市值加权构建全球股票投资组合的人,比如跟踪MSCI World或MSCI ACWI的ETF,最终持有的意大利股票份额都会极小,往往不到总配置的1%。这不是产品的缺陷,而是对意大利在全球可投资范围内真实权重的准确反映。
与此相反,针对意大利家庭投资习惯的定期调查却显示出完全不同的景象:相当大一部分金融财富仍配置在本国工具上,意大利股票、意大利国债、通过国内银行渠道销售的基金和保单,远远超出意大利在全球市场中真实权重所能证明的合理水平。
隐藏的代价:不只是地域集中,更是行业集中
意大利的股票本土偏好不仅造成地域上的集中,几乎自动地也会造成明显的行业集中,因为FTSE MIB指数被少数几个行业主导。
银行和保险公司(Intesa Sanpaolo、裕信银行UniCredit、忠利保险Generali、Mediobanca、Banco BPM)加上公用事业和能源股(埃尼、Enel、Terna、Snam),合计占FTSE MIB市值的很大一部分,历史上往往超过指数的55%到60%。因此,一个只持有意大利股票的投资组合,不仅集中在一个国家,在结构上也几乎完全缺乏对科技、全球消费或创新医疗等行业的敞口,而这些行业在MSCI World这样的全球指数中,权重完全不同:科技一个行业往往就超过总市值的20%到25%。
| 特征 | FTSE MIB(意大利) | MSCI World(全球) |
|---|---|---|
| 占全球市值比例 | 约0.5%-0.6% | 定义上约100% |
| 主导行业 | 金融、能源、公用事业 | 科技、金融、医疗、消费 |
| 成分股数量 | 约40只 | 约1500只 |
| 货币分散程度 | 无(仅欧元) | 多币种(美元、欧元、日元、英镑等) |
| 前五大成分股集中度 | 较高 | 在全球尺度上更分散 |
这张表并不是对意大利上市公司质量的评判。埃尼、Enel和几家大银行都是基本面清晰、上市历史悠久的稳健企业。问题的关键不在于个别股票的质量,而在于当它们几乎构成一个投资组合全部股票敞口时所带来的结构性集中。
BTP国债和定期存款:隐藏在"安全"部分里的本土偏好
还有一种更隐蔽的本土偏好,出现在许多投资者认为"无风险"的那部分投资组合里:意大利国债和意大利银行的定期存款。
把相当一部分财富配置在BTP国债和本国定期存款上的投资者,常常以为自己已经消除了风险,但实际上只是把主权信用风险和银行信用风险,集中到了一个发行主体,意大利政府,和一个金融体系,本国体系上。这并不意味着BTP是一项糟糕的投资:意大利国债享有12.5%的优惠税率(参见BTP阶梯债券 一文),在投资组合防御性部分仍是一个合理、往往也很高效的选择。
关键在于清楚区分两种值得不同评价的本土偏好。
股票本土偏好几乎总是难以从财务角度得到合理解释:没有充分的理由说明,作为一个整体类别,意大利公司股票应该比一个跨越数千只股票、数十个行业的全球多元化股票指数,产生更高的风险调整后回报。
债券本土偏好则部分合理:生活在意大利并以欧元消费的人,固定收益需求本来就以本国货币计价,配置国债能降低投资组合防御性部分的汇率风险,还能享受优惠税率。在债券部分配置BTP,本身并不等同于股票部分过度配置意大利股票那样的错误。
什么情况下留一点本土偏好是合理的,什么情况下不是
并非所有本国敞口都是不理性的。值得区分哪些情况下保留一些"意大利"在投资组合里有财务上的道理,哪些只是习惯而已。
本国配置合理的情况:
- 出于前面提到的税务和货币原因而设置的防御性债券配置。
- 刻意保留的小规模个股卫星仓位,前提是投资者确实对该行业有专业了解(比如本身就在该行业工作),并明确接受随之而来的集中风险。
- 以欧元计价的短期流动性需求,此时本国工具操作上的简便性确实有实际价值。
没有充分财务依据的情况:
- 几乎完全由意大利股票组成的股票投资组合,这种配置只是出于习惯或对本地银行客户经理的信任而形成的。
- 隐含地假设通过本地媒体"了解"一家公司,就等同于在市场上拥有真正的信息优势。
- 出于对汇率风险的担忧(这种担忧常常被夸大)而系统性地回避全球ETF,却没有把它与放弃在数千只股票、数十种货币上分散投资所带来的收益进行权衡。
如何纠正自己的本土偏好
纠正多年积累下来的本土偏好,不需要一天之内全部卖掉,而需要一个渐进且税务上高效的计划。
**第一步:衡量当前的敞口。**在纠正任何事情之前,需要准确知道意大利股票如今占整个股票投资组合的实际比例,不是凭感觉,而是看真实数字,包括那些常常隐藏在名字笼统的基金和保单里的本国持仓。
**第二步:把新增投入引向缺失的全球敞口。**与卖出现有持仓并产生不必要的应税收益相比,税务上更高效的做法是把新的月度投入,比如投向MSCI World或FTSE All-World ETF的定投计划,引向缺失的部分,让意大利的相对权重随着全球投资组合的增长而自然下降。
**第三步:为意大利设定一个清醒的上限。**不需要把本国敞口完全清零。重要的是提前确定一个百分比,对于想保留有意识倾斜的投资者来说,通常在2%到5%之间,超过这个比例,集中带来的风险就不再能被更高的预期回报所补偿。
**第四步:对股票和债券区别对待。**如前所述,意大利债券部分应该得到与股票部分不同的对待。合理的做法是优先纠正股票上的本土偏好,同时在投资组合防御性部分保留一定比例合理的意大利国债。
Wallible如何帮你衡量自己的本土偏好
要弄清楚意大利资产在整个投资组合(证券账户、基金和保单合并计算)中到底占多大权重,当持仓分散在多个产品和多个中介机构时,这比听起来要困难得多。借助Wallible,你可以上传整个投资组合的构成,查看所有持仓汇总后的地域和行业敞口,并与MSCI World这样的全球基准进行比较,而不必靠逐张对账单凭眼力估算。
常见问题
投资组合里持有一些意大利股票总是错误的吗?
不是。问题不在于持有意大利股票本身,而在于没有具体理由的情况下,持有的比例远高于意大利在全球市场中的真实权重。一个有意为之的小型卫星仓位,比如占股票投资组合的2%到5%,只要是经过深思熟虑做出的选择,就是合理的。
为什么全球ETF里意大利的占比这么低?
因为它们跟踪的是按市值加权的指数,而米兰证交所的市值如今占全球市值不到1%。跟踪MSCI World或FTSE All-World的ETF,只是忠实地反映了这个比例,并不是发行方刻意忽略了意大利。
投资组合里的BTP国债也是需要纠正的本土偏好吗?
部分是,但逻辑与股票不同:生活在意大利、以欧元消费的人,固定收益需求本就以本国货币计价,而BTP享有12.5%的优惠税率。投资组合防御性部分配置一定比例的意大利国债,比在股票部分配置同等比例更容易找到合理依据。
纠正多年积累的本土偏好需要多长时间?
这取决于投资组合规模和月度投入金额,但最高效的做法不是一次性全部卖出,而是把新的投入引向缺失的全球敞口,让意大利的相对权重随着时间逐渐下降,同时避免产生不必要的应税收益。
本土偏好只影响意大利投资者吗?
不是,这是一种在几乎所有市场都有记录的现象,包括美国:尽管美国已经是全球最大的市场,美国投资者仍然倾向于把本国股票的权重配置得高于美国在全球指数中的真实占比。在意大利,这种现象只是更加明显,因为人们感知到的经济权重与在全球市场中的真实权重之间的落差要大得多。
下一步
本土偏好不是深思熟虑后的主动选择,而是源于熟悉感、习惯,以及大多数意大利投资者最初接触市场时所依赖的分销渠道。纠正它不需要激烈的举动,需要的是准确知道意大利如今在你投资组合中占多大权重,并制定一个随时间逐步再平衡的计划。
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